Miguel de Unamuno

En cierta ocasión, un muchacho muy feo estaba hablando con Don Miguel de Unamuno. En un momento dado, le preguntó: – Don Miguel, ¿de verdad usted cree que el hombre desciende del mono? Lo malo, dijo Don Miguel mirándole, no es que el hombre descienda del mono, si no que vuelva a él.

Yo, como soy una persona de orden, los jueves por las noches las reservo para soñar con Charlize Theron (cuando uno mira a su alrededor, es uno de los pocos motivos  que a uno le hacen tener fe en la humanidad). Pues bien, el sueño reparador estaba en su apogeo cuando ella, dándome la espalda mientras miraba al horizonte decía “Más, quiero más”  y mientras yo bizqueaba se daba la vuelta y la melena rubia se le iba cayendo hasta quedarse calva, le comenzaba a salir barba y bigote, y acababa la frase “ Más, quiero más… quantitative easing”. Era Ben, el que había ocupado el cuerpo de mi doncella…

Ya ven hasta qué punto llegamos los traders de estos nuestros mercados. Nueva aparición estelar de Ben anunciando una nueva inyección monetaria, esta vez comprando títulos hipotecarios en lugar de deuda pública (no era cuestión que los republicanos le mandaran unos albanokosovares de compañía). Cuarenta mil millones mensuales, y aquí viene lo novedoso “hasta que mejore el desempleo”. Si Draghi dijo ilimitado (aunque no lo dijera, como ya  mencionamos en nuestro último correo, pero es lo que el mercado ha querido interpretar), Ben no le pone límite temporal. Y dos huevos duros. Eso sí, utilizar el desempleo como excusa, me parece cuando menos grosero, cuando las tres operaciones anteriores no han creado puestos de trabajo y la tasa de ocupación americana a la baja bate records mes tras mes. Hay un viejo dicho que dice “cuando una mujer en compañía de dos hombres se dirige exclusivamente a uno de ellos, puede estar seguro de que está ocupada debajo de la mesa, acariciando el pie del otro”. Lo más preocupante, a mi entender, son los pocos escrúpulos que tiene para afirmar que subiendo el precio de los activos, aumenta el efecto riqueza en los ciudadanos y consumen más. Parecen muy lejanos aquellos tiempos donde la gente tenía una casa que se había doblado de precio, y eso les llevó a endeudarse para comprarse un Cayenne con la garantía de esa casa, y de un día para otro se encontraron con un activo a la mitad de precio y una deuda por el total. ¡No me puedo creer que volvamos a empezar! En mi opinión, las medidas de la FED expresan una total falta de confianza en la economía y han escogido la huída hacia adelante, dándole más alcohol al borracho en vez de tomar medidas más contundentes aunque dolorosas. La política de crédito barato dificulta la necesaria liquidación de las inversiones no rentables y la reconversión de empresas. Y cada nueva intervención tiene un impacto menor. Mientras tanto, el gobierno americano se ha endeudado 55.000 euros por ciudadano americano en los últimos cuatro años. Bernanke dice que no subirán los tipos de interés por lo menos hasta el 2015. Yo apuesto por el 2068, y  además lo veré…

La clave sigue siendo que el dinero que inyecta la FED contra las compras de activos sigue sin permear a la economía, y no crea ni actividad nueva ni riqueza nueva. Por mucho que bajen los tipos de las hipotecas en Estados Unidos, la gente no quiere volver a endeudarse, sino devolver lo que ya debe. Lo mismo pasa en España. Si el Estado Español se endeuda al 6% a 10 años, los bancos con un diferencial hipotético de 200 puntos básicos sobre dicho tesoro, y además teniendo que cobrar su propio margen para cubrir costes de estructura y beneficio, llegamos a la conclusión que tendrían que prestar como mínimo al 10%. Y a esos precios no hay demanda de crédito, con un paro en el 24% y reducciones de salarios “para ganar productividad” a la vista.

Eso en economía real. Para la gestión de carteras nos lo complica extraordinariamente. El tema de divisas con una gran complejidad, con todos los países del mundo intentando depreciar su propia moneda. Japón, que es de los países con apreciación de moneda, ha anunciado hoy un nuevo quantitative easing. La revalorización del yen y la apertura de McDonald´s en Tokyo son las dos terribles venganzas americanas por lo de Pearl Harbour. El inventario de activos creíbles mundiales se está literalmente evaporando debido a la ausencia de eficiencia tecnológica y a la reducción de capex que hemos tenido en los últimos cuatro años. Hasta ahora, en las empresas toda la mejora de resultados ha ido contra reducción de costes (hay excepciones, claro, sobre todo en el sector tecnológico), pero esa ausencia de gasto en inversión motivarán que los flujos futuros sean más bajos. Pero eso no impide que los múltiplos de las empresas no puedan llegar a ser más altos. La clave para cualquier inversión ahora mismo es si va a ver inflación o no, y eso determinará en qué activos habría que estar. El sentimiento de la gente ha sido muy negativo todo el año (yo tengo la medalla de bronce) pero la intervención de los Bancos Centrales ha impedido que los mercados cabalgaran tras ese sentimiento, pasando por la piedra a cualquier corto, cada vez que llegábamos al borde del precipicio. Llevamos 20 años en que los ganadores han sido los inversores en renta fija, con caídas espectaculares de los tipos de interés, que han llegado a estar en negativo en algunos momentos de este año. En la actualidad hay una ingente cantidad de dinero al 0%, que ha ido a instrumentos, monedas o países que les salvaran del fin del mundo, y que están contemplando con estupor cómo de momento no llegamos al mismo. Me pregunto cuánto aguantarán  con su dinero calentando en la banda si ven cómo los mercados no paran de subir. La trampa que han tendido los Bancos Centrales a los ahorradores ha sido de manual. Primero, les han llevado la rentabilidad nominal a 0, y ahora les van a obligar a meterse en riesgo para lograr mantener sus ahorros a salvo de la inflación. La valoración de activos ha muerto.

Esto si hay inflación claro. Como siempre, pensemos qué puede trastocar esto. El efecto Paulov cada vez que ha intervenido la FED, ha sido compra de bonos a largo (front running a los Bancos Centrales), compra de Bolsa, venta de dólares y compra de commodities. Si hay más dinero en el mercado, éste valdrá menos y necesitaremos más cantidad para comprar algo. Este proceso de inflación, nos crea alguna duda, por tres razones. Primera, los altos niveles de desempleo que hace que el factor trabajo no parece que vaya a subir mucho sus costes (virgencita, virgencita…). Segunda, hay mucha sobrecapacidad en numerosos sectores. Y tercera, el alto nivel de endeudamiento de la gente frena el consumo.

Recomendación: reza, pero no dejes de remar hacia la orilla. No veo al mercado con movimientos fuertes a la baja, y más en una situación de subidas pequeñas, pero sin pausa en la Bolsa. Esto lo piensa alguien que durante el último mes ha estado 8 horas delante de la pantalla y ha visto lo que sucedía cada vez que se buscaba un corto. Si nos alejamos un poco de la pantalla, y oyes a la gente, y echas mano de la experiencia, te preocupas más. Mucha gente comentando que es imposible que caigan los mercados, otros que “no me queda más remedio que comprar aunque no me lo crea”, y suma complacencia en el mercado, con el máximo diferencial entre alcistas y bajistas de los últimos cuatro años en la bolsa americana entre los pequeños inversores. Si lo unimos con divergencias entre indicadores de momentum y de precios, el sudoku se complica… Qué comprar y qué vender será clave. Yo, por ejemplo, heredé una vez un cuadro y un violín que resultaron ser un Rembrandt y un Stradivarius. Desgraciadamente, Rembrandt hacía unos violines terribles y Stradivarius era un pintor espantoso.

Julio López Díaz, 20 de septiembre de 2012

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