Armisticio

Cuando se firma el armisticio que pondrá final a la Primera Guerra Mundial, a las cinco de la mañana del 11 de noviembre de 1918, se acuerda que entre en vigor seis horas después, a las once de la mañana. Seis horas de plazo para que cada una de las partes pueda ordenar el alto el fuego a las unidades en el frente. Esas horas son fatales para muchos soldados que se creían ya a salvo. De hecho, en esas horas se producirán unas once mil bajas, comparativamente más que en cualquier otro período de 6 horas de toda la guerra. Mucho capitán queriendo aprovechar su  última oportunidad de conseguir una medalla, hace lanzarse a sus soldados para conquistar trincheras aisladas en el campo de batalla, o intentar conquistar pueblos que deberán abandonarse en horas.

En los mercados estamos viendo algo muy parecido, las últimas subidas alocadas y sin pausa,  esta vez sí, a nuestro entender, son los últimos estertores del mercado alcista (al menos en los índices americanos, los europeos no están tan idos), dando las señales típicas de que acaban de poner las sevillanas para echarnos de la fiesta. Me da la sensación de que los que compran sin mirar ahora, son los que no se han creído el rally durante todo el año pasado. Los sectores que más están subiendo, como ya lo hicieron a  principios del siglo XXI, son los valores más binomiales, los sectores de  biotecnología y de Internet, aquellos que son más susceptibles de dar el pelotazo porque descubres el medicamento que acabará con el cáncer o el que desarrollará el app viral que se descargarán 1.000 millones de personas en el planeta. Y para dar con ello y debido a ese exceso de liquidez que hay en el mercado, me lanzo a por los que están al lado o se parecen en nombre.  Hay tal cantidad de dinero en manos de tan pocos que no saben qué hacer con él. Todo el dinero creado se ha quedado embolsado en los mercados financieros sin permear a la actividad real. Es la contrapartida a ese mundo tan problemático y generalizado de deudas que tanto remarcamos, y a la vez ha sido nuestra principal ceguera en el modelo inversor. Como dice Barceló, si alguien tiene una deuda es porque otro tiene un activo. Pero todo tiene un límite a la hora de seguir con las compras.

Adjunto un gráfico del Russell 2000, que para los que no lo sepan, es un índice de pequeñas empresas americanas. Como verán, la figura que está desarrollando en la actualidad tiene las mismas pautas que la desarrollada desde 1998 hasta el año 2000, y ayer alcanzó incluso el mismo porcentaje de revalorización. Dicho índice actualmente cotiza a unos múltiplos de media de 56 veces beneficios (o en forma burda, que tardaré 56 años en ver el retorno del principal de mi inversión a los ritmos actuales de generación de beneficios). Yo el PER no lo utilizo para decidir una inversión en una acción, porque es una foto fija en un momento determinado y que no dice mucho de dónde venimos, dónde estamos y hacia dónde vamos. Sin embargo, cuando hablamos de un índice de 2000 empresas, y en teoría en las últimas fases del actual ciclo de recuperación que comenzó hace cuatro años en cuanto a beneficios empresariales (no macroeconomía), pues me preocupa mucho más, y da una señal clara de hasta dónde puede llevar la estulticia de los mercados. ¡Hombre, cuando algo alcanza esas cifras, por qué  no puede llegar a 74 veces o 135.733333333 veces! Por supuesto, pero desde luego, los que tengan un objetivo de inversión a largo plazo y no de trading deberían huir lo antes posible y que no les pase como a los malos de las películas que quedaban atrapados en las pirámides egipcias por intentar llevarse todos los fardos de oro. En el gráfico pueden ver cómo hemos tenido la misma apreciación en el Russell que tuvimos en el año 2000 en forma porcentual, y como recalca el gran Carlos Cuesta, la última vez que dicho índice subió en una sesión más de un 3% (como en el caso de ayer) fue el 1 de marzo del 2000 y ya recordarán lo que paso después… Ténganlo en cuenta (aunque parezca que ya lo haya dicho innumerables veces). Nosotros, la forma de jugarlo, de una forma no muy cara, ha sido comprar la put 1800 y vender dos veces la 1650 del S&P 500 por un nominal de aproximadamente la mitad del fondo, y un coste de 0.30%. Evitamos el riesgo de suicidio y la factura del proctólogo que teníamos vendiendo futuros y stopeándonos seguidamente.

grafico russel 2000 6mar14

Como ya hemos comentado otras veces, los resultados de las empresas americanas están en máximos, no tanto por la parte de mayores ventas, como por la de menores costes. Y estos menores costes han venido de dos sitios. Por una parte, un menor coste laboral por unidad vendida (empleo menos gente y les pago menos, a no ser que sea miembro del comité de remuneración) y, por otra parte, unos costes financieros más bajos, por la reducción a prácticamente cero de los tipos de interés. Estos dos factores sólo se mantendrían bajos si continuáramos en una situación de nulo crecimiento. Además, las prácticas que se siguen en muchas empresas, limitan de forma considerable las posibilidades de que la partida de ventas suba mucho. Las empresas americanas tienen una caja de alrededor de 2 trillones de dólares (americanos), motivada por la casi ausencia de inversiones durante los cuatro últimos años (un efecto secundario de las políticas de la FED: los empresarios no son capaces de pensar a largo plazo, por las distorsiones del mercado provocadas por sus intervenciones cuantitativas,  que alteran cualquier modelo de valoración de inversión). Y esas inversiones no se han realizado, porque en lugar de creer en su propio negocio a largo plazo, han preferido invertirlo en recompra de sus propias acciones con la idea perversa de mejorar el ratio beneficio por acción, despeñando el denominador, y presentando unos crecimientos anuales manipulados, pero que son relevantes para la consecución de sus objetivos como directivos. Esa preponderancia por el corto plazo lo pude ver de primera mano en Cajamadrid, cuando eran ascendidos a Directores de Zona los directores de las sucursales que más préstamos daban, y que se convirtieron en las más morosas dos años después. Y aquí entramos en el tema de las remuneraciones a directivos y las perversiones que el sistema conlleva, y que tras la explosión de la crisis iban a ser cambiadas, pero que solo han permanecido “dormidas”. En 1950, la parte variable de la remuneración de un directivo era de un 7%, cuando en la actualidad se acerca al 60%, y además, está muy ligada al precio de la acción. Esto genera políticas muy centradas en el corto plazo (que me remuneren este año por si no estoy el año que viene) pero que no hacen que la empresa “valga más” y que muchas veces vienen acompañadas de prácticas contables que ya las hubiera querido usar Capone (otro día hablaremos de la presentación de resultados pro-forma de las empresas). La conclusión es que la proporción de cash flow invertido en bienes de capital está en su nivel récord (por bajo) desde el año 2008. O se usa ese dinero para inversiones reales a medio o largo plazo, o seguiremos sin crecimiento generador de riqueza y empleo. Eso sí, el Dow Jones estará en el 100.000.

En fin, veremos cómo deriva el tema de Ucrania. Dicen que el primer humano que insultó a su vecino en lugar de tirarle una piedra, fue el inventor de la civilización. Esperemos que no pasen de ahí, total que te insulten o te lancen un piropo en ruso da más o menos lo mismo. Tenemos que entender a los rusos, tienen un país tan pequeño y están tan apretujados…, y quitarles Crimea es como que nos quiten Benidorm a nosotros.

Buena semana

Julio López Díaz, 06 de marzo de 2014

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2 comentarios

  1. sekatsimorez · · Responder

    Hola Julio, en general y como casi siempre, me parece muy buena esta última entrada de tu blog. Pero ya que “te mojas” sin ningún tipo de duda y apuestas a que dentro de poco la música parará, me gustaría que echases un vistazo a este gráfico: http://www.multpl.com/ y si es posible me comentases si en base a esta visión del S&P500 PE ratio, pudiera ser que tu apuesta fuese algo menos lógica de lo que aparentemente parece ser. Sobre todo cuando uno observa la cantidad de meses que los índices americanos llevan haciendo nuevos máximos y que es lo que a todos los que miramos la “big picture” parece asustarnos un poco.

    Como casi siempre, todo depende del cristal con que se mire. Si se hace a través de este otro “cristal”: http://www.multpl.com/shiller-pe/ entonces la cosa pinta bastante más parecida a lo que tú describes en tu entrada de hoy. Pero también es cierto que igualmente no parece ser algo escandaloso, con esta otra visión (http://www.multpl.com/shiller-pe/).

    ¿Qué opinas?

    Un saludo, y enhorabuena por tu blog.

  2. Julio López · · Responder

    A mi el PER por si solo me dice bastante poco cuando hablamos de una empresa sólo. Con este criterio nunca hubieras comprado una “nueva” empresa en los últimos 100 años. Otra cosa es cuando hablamos de una empresa madura que suele tener sus ciclos económicos. Basándose en el tema de los años de expansión después de algún año de recesión, el problema que yo le veo es que no estamos al inicio de una recuperación , sino que llevamos ya cinco años de recuperación( aunque no haya sido muy fuerte por los niveles de deuda que no bajan) y por lo tanto no tiene sentido aplicar múltiplos altos ( es lo que te viene a decir Shiller que emplea ciclos de 10 años). Si a eso le añades que sobre el PER medio de la serie que dices estamos un 33% por encima… En mi opinión , hay dos formas de ver las inversiones. a) En presente y comparando con otras inversiones ( tipos de interés) no salen tan mal por el hundimiento de los depósitos etc.. b) Entre presente y futuro . Puedo esperar perfectamente. La única forma de invertir bien en el futuro es no quedarte pillado en el presente.

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