Lusitania

Una de las razones esgrimidas por los EEUU para entrar en la Primera Guerra Mundial, fue el hundimiento del trasatlántico Lusitania, que transportaba civiles hasta Inglaterra. La prensa americana, pagada por los ingleses, no dejaba de sacar el tema destacando la indecencia de volar por los aires barcos neutrales. Hoy se ha confirmado lo que los alemanes sospecharon entonces: que transportaba abundante material militar, cuya existencia conocía y aprobaba el presidente Wilson. Eso explica que en el período de entreguerras la armada inglesa usara el pecio del Lusitania como blanco para sus prácticas con torpedos. Intentaba eliminar las pruebas de que el barco transportaba material de guerra.

El barco hundido de nuestros días se llama deflación, y es el nombre al que apelan los sospechosos habituales para que el poderoso ECB mande de nuevo sus tropas. Los mercados, a pesar del optimismo generalizado en todas las portadas de los periódicos, y de la preferencia universal de los gestores por las acciones, no terminan de arrancar y más de uno se está poniendo nervioso. La mayoría de los índices se encuentran con poca diferencia respecto al comienzo del año, salvo honrosas excepciones alcistas, como los europeos periféricos, y calamitosas excepciones bajistas, como es el caso nipón. La estructura va pareciéndose cada vez más a una figura de distribución, como las que tuvimos en el año 2007 o en el año 2011. Son figuras que tardan entre seis y ocho meses en coger dirección, después de subidas los años anteriores sin pausa. De seguir similar comportamiento, mi punto de vista es que estaremos hasta junio o julio en este rango, y luego veremos, aunque sin sorprenderles mucho les diré que yo espero que el movimiento sea a la baja. Toda la subida del año pasado se basó en esa pócima de brujas que es la expansión de múltiplos, y la esperanza para el corriente es que finalmente el crecimiento de los beneficios este año lo corrobore. Tras una primera parte del mes muy negativa, apoyándose la caída en los valores que más habían subido en los últimos meses (internet y biotecnología), hemos tenido una segunda parte de nueva recuperación, el tercer movimiento similar desde el comienzo del año. Los periódicos vociferan sobre resultados por encima de lo estimado (ya saben, el famoso teorema de Tom Sawyer y el juego de las expectativas) pero no se dejen llevar por las voces de las sirenas; si nos fijamos en la línea de los ingresos, en lugar de la del beneficio por acción (siempre distorsionada por las recompras de acciones y los beneficios ajustados), tenemos que el 50% de las empresas publicadas mejoran expectativas, y… el 50% no. No hay que darle muchas vueltas, la principal fuente de dirección sigue siendo la liquidez de los Bancos Centrales, y a pesar de su programa de retirada de compras de bonos, la realidad es que siguen entrando 45.000 millones de dólares este mes, y se supone que unos 35.000 el siguiente, etc., hasta que se retire. Si recordamos el año 2010 o el 2011, los mercados no empezaron a caer hasta que los estímulos fueron 0, ni siquiera un mes antes.

En lo que los analistas han fallado claramente (una vez más) es en el famoso trasvase de renta fija a renta variable. No dejan de subir los bonos (bajadas de rentabilidades) y descender las primas de riesgo. Y eso que si miran cualquier mes de los últimos 60 meses, el ratio deuda pública sobre PIB de todos los países periféricos no deja de subir. Es lo que tiene el whatever it takes, que si vienen mal dadas vendrá el primo italiano de Zumosol a arreglar el entuerto (o a decir que lo arreglará…). Y mientras tanto este año en Portugal, su partida de pago de intereses será mayor que su partida destinada a Educación y casi igual a la de Sanidad. Y mientras, la semana pasada, y aprovechando que todo el mundo estaba de procesiones, el Parlamento Europeo aprobó las reglas de cómo afrontar el próximo rescate bancario, creando un mecanismo de un fondo de resolución dotado con 50.000 millones de euros ¿¿¿¿???? E incidiendo en que no serán los gobiernos los que afronten los rescates, sino todos aquellos que formen parte del pasivo de los bancos (accionistas y bonistas), pero, y aquí viene la perlita, incluyendo también los depósitos superiores a 100.000 euros. Es un aviso para todos aquellos que tienen todos sus ahorros en entidades al 1%, porque de esto en la prensa (están renegociando préstamos) no ha salido nada.

Total, que los grandes desencadenantes de la crisis anterior (too big to fail, endeudamiento desmesurado) siguen estando ahí, y más gordotes y hermosotes que nunca, y con una única petición: que haya más crédito, la deuda no importa… Si miran algunas cifras que da el BCE, verán por ejemplo que el 40% de los bonos de entidades financieras están en manos de otras entidades financieras (eso se llama reducir riesgo dominó), o que el 95% del total de derivados en Estados Unidos está en manos de sólo cinco jugadores. ¡Pobre Lehman Brothers, sólo tenía que haber aguantado unos días más! Incluso Basilea se ha echado atrás en su deseo de limitar la concentración de contrapartidas para operaciones de derivados de los grandes bancos. No hay salida. El manoseado cambio de la forma de hacer las cosas que estaba en boca de todos cuando empezó la crisis, se ha quedado en agua de borrajas por culpa de los Bancos Centrales y su política de inflar e inflar. El indicador que les gusta mirar para demostrarnos el gran triunfo de su política es lo que ellos llaman el “nivel de riqueza de las familias”, que se encuentra por encima del de 2008. Un nivel totalmente distorsionado por su política (¡qué gran noche, he batido todos los records de Rocco Sigfredi, pero ahora son las siete de la mañana y no se qué hacer con la desconocida que tengo al lado!). Un nivel de riqueza que precisamente mide eso, los activos de los ricos, porque si hablamos de rentas medias se les da collejas desde Maine hasta Seattle. ¿Por qué cuando se habla de deflación se habla de bienes de consumo y no se incluyen los activos financieros?  ¿No tendrían que mirar los bancos centrales el resto de los productos que se mueven, acciones, bonos y casas? Porque claro, se produce el efecto que hemos visto en las cifras de IBM, por ejemplo. Toda la deuda emitida de los últimos años ha ido a programas de recompras, con lo cual he reducido mi capex, al reducir mi capex reduzco los ingresos futuros de mi empresa, y los actuales de mis proveedores, que reducen márgenes, despiden trabajadores, hacen bajar los precios de venta para sobrevivir, lo que hace que bajen los precios, lo que provoca deflación, lo que provoca que los bancos centrales aumenten sus compras, lo que hace que IBM se endeude más bajo, lo que hace que aumente el programa de recompras,… y así hasta el infinito una y otra vez. A lo mejor es un poco exagerado, o no…

Pero bueno, y continuando con el tema de la deflación. Saben que durante los últimos cinco años he defendido que la inflación no era un problema, y que el nivel de endeudamiento tenía un efecto muy fuerte contra la subida de los precios. Ahora todo el mundo se ha apuntado al famoso riesgo de deflación, pero mi olfato empieza a mosquearse y lo que me empieza a preocupar es que el problema a la vuelta de la esquina es el que ahora todo el mundo desea, la inflación. Hay algunos datos que empiezan a asomar la cabeza. Ya comenté hace unos meses que muchas commodities estaban cotizando a unos precios inferiores a sus costes de producción y que eso era producto, por un lado, de la salida de muchos inversores financieros y por otro, del exceso de oferta de productos por los precios alcanzados dos años antes y que había hecho subir de forma muy importante las superficies cultivadas. Esto tiene su vuelta ahora (el café ha subido un 100% desde comienzo del año, el maíz un 17%, el trigo un 10% y la carne de cerdo un 47%). Otros datos también empiezan a mosquearme. La utilización de la capacidad productiva  en USA se encuentra en máximos desde 2008, y los salarios por hora están comenzando a subir. No son datos desde luego para tener los tipos de interés en el 0. Situación compleja, crecimientos raquíticos y que la política de impresión de dinero empiece a tener su derivada problemática de inflación, unido todo a un endeudamiento histórico. El cuerpo pide acompañar a Fray Luis de León en su huída del mundanal ruido.

Lo malo de los mercados es que cada vez se parecen más a la pintura abstracta y hay que molestarse en leer el título del cuadro para saber qué nos quiere decir el autor.

Buena semana

Julio López Díaz, 24 de abril de 2014

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