Eduardo VII

Eduardo VII de Inglaterra no subió al trono hasta los sesenta años. Tenía fama de muy elegante y a él se debe la moda de los pantalones planchados con raya, nadie los llevaba. Un día, cuando sólo era Príncipe de Gales, iba a una fiesta en coche. Había llovido mucho y el paso de otro coche le salpicó los pantalones. No quiso ir con los pantalones manchados ni llegar con retraso. Entró en un almacén de confección, compró unos pantalones y se los puso. Los pantalones, por haber estado guardados en montón con otros, tenían marcada la raya. El dueño del almacén dio orden para que los plancharan inmediatamente. El príncipe no quiso perder más tiempo y dijo que no, que daba igual. Y llegó a la fiesta con la raya marcada en los pantalones. Alguien le preguntó: – ¿Esos pantalones alteza…? – Es la última moda. Y a los pocos días, todos los elegantes de Londres llevaban los pantalones planchados a raya.

Después de dos semanas con cartas más filosóficas, toca volver a los mercados, trabajo herculino, dada la falta de alicientes nuevos que reseñar. De hecho, el mercado está muy parecido a Eduardo VII; una vez compraron acciones por imitar a alguien y han seguido haciéndolo por moda, sin saber muy bien por qué lo hacen. ¡Incluso los teclados de Bloomberg vienen ya sin la tecla de venta! Llevamos un mes con los mercados más aburridos de los últimos cuatro años, con apenas movimientos intradía y  con un ligero goteo siempre al alza. Hemos visto nuevos altos en casi todos los índices, y este movimiento de precios, si lo miramos de forma aislada, parece apostar por la ruptura definitiva del rango lateral en que llevamos los últimos cinco meses. Si miramos el resto de indicadores, la cosa cambia. Los mercados están sobrecomprados a corto plazo, los volúmenes van claramente a la baja, el aliento del mercado no acompaña (sólo un número minoritario de acciones haciendo nuevos máximos) y la volatilidad por los suelos nos hace ser mucho más prudentes. Además, el movimiento ha venido acompañado de nuevos mínimos en los tipos a largo plazo que no cuadra mucho. El mercado americano lleva dos años y medio sin caídas relevantes, y cualquier caída mínima ha sido aprovechada para incrementar las posiciones. Hacer apuestas por la dirección que va a tomar el mercado, después de parecer Pedro el del Lobo, me parece descabellado; tenemos muy poca convicción para jugar en estos momentos, y lo que hemos hecho es reducir mucho el tamaño de los trades, porque estamos en el peor de los escenarios para nuestra operativa. Para simplificar las posibilidades, vemos un goteo lento al alza con probabilidades del 75% y una caída mucho más abrupta en porcentaje con un 25% de probabilidades. Un escenario muy incómodo y con esperanza matemática cero. Para los que tengan carteras largas, la cobertura con opciones de venta está muy barata (mucha gente está intentando subir ligeramente su rentabilidad con la venta de puts), pero es una estrategia que no nos ha funcionado en los dos últimos años y nos ha costado 200 puntos básicos de rentabilidad en el fondo. Cuando no tienes muy claro cómo ganar dinero, lo mejor es no perderlo. Las posiciones que teníamos en mineras de oro y en alguna commodity de grano tampoco han funcionado, por lo que la suma de todas las operaciones nos ha hecho acabar el mes a cero, compensando estas malas posiciones el trading intradía. Lo único que ha funcionado realmente bien ha sido el bitcoin, pero eso no me lo dejan meter en el fondo. A pesar de todos los ataques por parte de los monopolios de la emisión de moneda del mundo y las descalificaciones de muchos miembros del establishment, la moneda virtual ha subido un 50% en el mes. Sigo pensando que es la opción de compra más barata que existe si se tuerce todo este carajal de sistema monetario que tenemos.

Las políticas de represión financiera que están llevando a cabo los Bancos Centrales llevan a una lectura fácil por parte de los sesudos analistas financieros: la única alternativa es la renta variable. Sin embargo, hay ciertas consideraciones, que podríamos llamar técnicas, que no hacen el camino tan despejado. Hay mucho cliente conservador que funcionaba en los mercados como un fondo garantizado. Invertía casi todo su patrimonio en títulos de renta fija, y el carry que obtenía de esas inversiones determinaba lo que podía gastarse en opciones de renta variable. Por poner un ejemplo, si yo tengo el 80% de la cartera al 5%, me va a dar una rentabilidad del 4%, con lo que en el 20% de mi cartera que tengo en renta variable, puedo permitirme una caída del 20% anual y acabar empatado. Ahora, a una inversión en renta fija a medio plazo (5 años) y cogiendo un riesgo de crédito medio, puedo obtener apenas un 1%.  Eso me da un 0.8% de rentabilidad, y de mantener el 20% en renta variable, la máxima pérdida que puedo permitirme si quiero preservar el principio de no perder en el año, es de apenas  un 4%, lo que no deja de poner nervioso a mucho gestor de carteras. No es lo mismo que el punto medio de la distribución normal sea el 4% que el 0%. Si quiero aumentar ese rango de bajada, no me queda más remedio que reducir mi posición en renta variable, no aumentarla.  Movimientos parecidos hemos podido ver en el pasado en grandes fondos de pensiones. La misma subida de precios de las acciones les hacía aumentar su cuota en la cartera total y no les quedaba más remedio que vender. Otra cosa es que empecemos a cambiar la película y movamos el perfil de riesgo de nuestros clientes, y caer en la paradoja de recomendar más riesgo cuanto más alto sea el precio de los activos. Cada cual vea.

Y vamos a la madre del cordero, ¿qué va a hacer el Banco Central Europeo? Yo, ya saben que me santiguo cada vez que alguien dice que la solución de nuestros problemas está en la intervención del Conde Draco y sus amigos de Francfort. Me viene siempre a la cabeza, más ahora que estamos inquietos por las elecciones europeas, por si monarquía sí o monarquía no, y sobre todo por quién va a ser el lateral derecho de la selección española, la frase del Baron de Rotschild: “Permit me to issue and control the Money of a nation, and I care not who makes its laws”. Lo que debería ser una actuación de urgencia de los Bancos Centrales, se convierte en permanente y lo que es más grave, los agentes económicos incorporan esta forma de actuar a sus decisiones (la famosa put del saxofonista Greenspan). Se asignan mal los recursos, empleo y capital, ya que no se cercena de raíz la capacidad instalada, el stock de deuda deja de ser importante y sólo nos preocupa el poder pagarlo este año, y demoramos las decisiones de largo plazo. Todas las medidas de quantitative easing son las que más gustan a los políticos, que evitan el conflicto de tomar otras medidas más necesarias, pero menos populares. Tenemos un ejemplo en la naturaleza muy instructivo. Durante décadas el gobierno soviético estuvo utilizando el agua del Mar de Aral para regar sus cosechas de algodón de forma salvaje. Hoy no tienen ni mar ni algodón. Yo sigo pensando que no hay un problema de liquidez, sino de coste capital/riesgo. Salvo algún caso excepcional, los bancos han seguido postergando su necesaria recapitalización. La anterior ronda de LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo que tuvieron en 2012 los bancos) tuvo su sentido por el alto nivel de vencimientos que tenían los bancos comerciales ese año. Ya vimos que ese dinero no se utilizó para dar créditos, sino para “regalar” dinero a los bancos jugando al carry trade (compras a largo de renta fija financiándolas de forma “barata” a corto plazo). Ese juego ahora es mucho más complicado, por los niveles bajos de los tipos, y de lo que se habla es de poner algún tipo de condicionalidad o penalización para que este dinero permee a las pequeñas y medianas empresas.

En definitiva, que esperemos que el mercado salga de este marasmo a partir de mañana. Aunque me temo que volveremos a oír las mismas cantinelas de “ya estaba descontado” o “este mes no haré nada, pero puedo hacer todo lo que sea necesario en cualquier momento”.

Nada nuevo bajo el sol, todo ya se ha vivido. Parecen lejanos recuerdos, pero son de un pasado muy cercano. Yo recuerdo perfectamente la primera vez que disfruté del sexo. Todavía guardo el recibo.

Buena semana

Julio López Díaz, 04 de junio de 2014

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