Pedro Muñoz Seca

Pedro Muñoz Seca desayunaba todos los días en un café de la Puerta del Sol. A la misma hora, desayunaba allí una mujer anciana. Y todos los días, Muñoz Seca le regalaba una de las dos tostadas que pedía para él. Mientras desayunaba, leía el periódico y, después de leído, lo regalaba también a la mujer. Una mañana la mujer no acudió a la cita; ni al día siguiente, ni al otro. Y algunos días después, se presentó otra mujer, también de cierta edad. Se acercó a Muñoz Seca y le preguntó:

– ¿Es usted el señor que le daba la tostada y el periódico a mi vecina?

– Pues, sí.

– Por las señas que ella me dio, no podía ser otro. Ella ha muerto hace cinco días. Y antes de morir, me nombró a mi heredera del periódico y la tostada. Y aquí me tiene, a recoger la herencia.

Y allí la tuvo, desde entonces, todas las mañanas, como heredera de la otra.

En este mundo de deudas que no desaparecen nunca y que no paran de crecer, ha caído en mis manos un informe de W. Ben Hunt, titulado la “Teoría Epsilon” que quita bastante peso a la importancia del tamaño de la deuda privada. No comparto alguno de sus puntos, pero es un punto de vista que merece ser tenido en cuenta por su buena argumentación, y como nos encontramos en un territorio históricamente virgen, en el que el mono tirando los dardos tiene las mismas probabilidades de acertar que premios Nobel y sólo los economistas del año 2100 podrán decir si llegamos a salir de ésta o no y quien tenía razón, no puedo menos que hacerla extensiva a todos vosotros. Es una teoría bien argumentada. Paso a resumir.

El problema que tiene la economía americana en la actualidad no es que se esté creando mucha deuda privada, sino que se está creando muy poca. El peligro para los mercados americanos no es que haya una burbuja a punto de estallar en su deuda privada, sino que los mercados han llegado a desconectarse de su ciclo natural de deuda y crecimiento, un ciclo que permanece decididamente anémico. Los medios de comunicación (y gente de mercado como yo mismo) han estado alertando sobre la complacencia de los mercados, donde los niveles de volatilidad tan históricamente bajos, crean un potencial para una gran caída de mercado. Incluso de vez en cuando hay gobernadores de la FED que, imitando al Capitán Renault en el café de Rick de Casablanca, gritan durante la redada: “¡Qué horror! En este bar se juega”, a la vez que un camarero le daba una parte de las ganancias. Lo que cambia respecto a otras situaciones es que no es una complacencia que nazca de los inversores, sino que forma parte de un plan urdido desde el gobierno (y con un increíble éxito) para moldear el comportamiento de los inversores. El término complacencia actual es distinto de lo que significaba en períodos anteriores, y eso es lo que marca la diferencia. Si hablamos en términos de burbuja de deuda privada, no existe ninguna burbuja en USA. ¿Y qué pasa con los niveles históricos altísimos en coches y en préstamos corporativos? La respuesta es que un alto nivel de deuda privada no necesariamente crea una burbuja de deuda.

En primer lugar, la deuda en términos absolutos nunca es un problema. El problema es cuando tus deudas superan tu capacidad de pago. Y ese problema no existe en la actualidad para los consumidores y las empresas en USA. El servicio de la deuda, como porcentaje del ingreso disponible, está en sus niveles más bajos en 35 años.

Segundo, una burbuja de mercado solo puede existir cuando hay títulos. Si la deuda no se refleja en un bono, una obligación o una acción, no llega al mercado y no crea una burbuja. Los títulos respaldados por activos están en niveles de emisión muy por debajo de lo que estaban en el año 2000, y muy por debajo del pico alcanzado en el año 2007.

Tercero, una burbuja no puede existir si las deudas privadas son respaldadas por deuda pública (como sucede en la actualidad con las deudas de estudiantes). Lo que salvó al sistema en el año 2008 fue el programa de garantía de liquidez temporal de la FED. De otra forma, los Goldman Sachs del mundo no podrían haberse financiado y por eso no tuvieron más remedio que transformarse en bancos.

Pero entonces, ¿no hay ningún tipo de peligro con los 5 trillones de dólares de deuda pública americana que tiene la FED en su balance? ¡Sí y sí! Pero es un peligro que viene de un sitio donde nadie lo espera.

Primero, la burbuja de deuda pública de la FED solo puede estallar si el crecimiento de la deuda privada despega y el estallido de la burbuja conduce a una inflación explosiva, no a unos defaults explosivos. ¿Por qué? Porque las deudas masivas acumuladas por la FED en sus programas de compra de deuda y títulos hipotecarios no funcionan como la deuda de las familias o las empresas. El dinero para estas compras nunca entró en la economía real, sino que fue a sentarse en las cuentas de reserva de los grandes bancos. Y ahí es donde está, hasta que los grandes bancos usen estas reservas para dar créditos privados a familias y empresas y éstos quieran usar este dinero para alguna actividad económica del “mundo real”. La actividad de préstamo privado es lo que convierte las reservas en dinero, y el uso en cascada de este dinero es lo que convierte el dinero en presiones inflacionistas. En definitiva, que si se usara esa nitroglicerina de 5 trillones de dólares de reservas bancarias, la burbuja de deuda de la FED empezaría a explotar en una serie de estallidos de expectativas inflacionarias. ¿Qué tendría que hacer la FED? Pues, o dejar que se maneje “sola” esa inflación a lo largo de la economía mundial y rezar, o drenar esas reservas. Cualquiera de ambas políticas es una pesadilla para los mercados. En el primer caso, la FED estaría diciendo que ha perdido el control. En el segundo caso, nos estaría diciendo que todavía tiene el control, pero que se va a embarcar en un masivo y experimental régimen de adelgazamiento, efectuando el movimiento inverso a las políticas que han sostenido los mercados durante los últimos cinco años. Susto o Muerte.

Como el autor piensa que esto no sucederá porque las consecuencias serían inimaginables, el escenario alternativo es un poco gris. Si la velocidad del dinero no se incrementa, significa que el crecimiento de la deuda privada no despega. Y si esto ocurre, la economía real permanece sin pulso en un permanente crecimiento frustrado. Nos quedamos en un sitio que ni frio ni calor, ni alegrías ni sustos (y con todos los gestores del mundo en las filas del paro), donde la transformación de una política monetaria de emergencia en una política permanente crea un bajo crecimiento, baja inflación que puede durar décadas. Las acciones podrán subir o bajar, pero sin grandes movimientos. Un perpetuo crecimiento decepcionante se traslada a una persistente expectativa  frustrante de crecimiento de los beneficios empresariales.

La conclusión que saco yo del informe, y que ya alguna vez hemos escrito. Lo único que puede hacer que los mercados dejen de subir es que la economía despegue. Que el dinero deje de ir a activos financieros y la gente se lo gaste. Y ahí veremos cuál es el papel que adoptan los bancos centrales. Al final, las acciones y las inversiones reales se convierten en bienes sustitutivos. Si dedico dinero a una cosa, no lo tengo para otra.

Si en 1872 hubiera habido un ordenador, habría predicho que ahora tendríamos tantos carruajes tirados por caballos que toda la superficie de la Tierra estaría cubierta de 3 metros de estiércol de caballo.

Buena semana

 

Julio López Díaz, 25 de junio de 2014

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