El zorro y el tigre

Un hombre que paseaba por el bosque vio un zorro que había perdido sus patas, por lo que el hombre se preguntaba cómo podría sobrevivir. Entonces vio llegar a un tigre que llevaba una presa en su boca. El tigre ya se había hartado y dejó el resto de la carne para el zorro. Al día siguiente, Dios volvió a alimentar al zorro por medio del mismo tigre. El hombre comenzó a maravillarse de la inmensa bondad de Dios, y se dijo a sí mismo: “Voy también yo a quedarme en un rincón confiando plenamente en el Señor, y éste me dará cuanto necesito”. Así lo hizo durante muchos días, pero no sucedió nada. Y el pobre hombre estaba ya casi a las puertas de la muerte, cuando oyó una voz que le decía: “Oh, tú, que te hallas en la senda del error, abre tus ojos a la verdad, sigue el ejemplo del tigre y deja ya de imitar al pobre zorro mutilado.”

Hoy toca hablar un poco de mercados y de Grecia. Lo realmente maravilloso de vivir en los mercados, es la gran variedad de temas que los afectan. La gente piensa mayoritariamente que los mercados reflejan en sus precios un hecho económico, pero van mucho más allá y a la parte económica hay que añadir la psicología, la sociología, la política, la historia, la biología (si el trader de Goldman Sachs tuvo una noche triunfal o viene traumatizado y enfadado con el mundo), las matemáticas, la estadística, un poquito de religión, por aquello de la fe, y por supuesto, la astrología. Hagan un cocktail con todo ello y eso son los mercados. Cuando cree que ya los entiende, es que se han expresado mal, como diría Alan Greenspan. Y por supuesto, de lo primero que hay que dudar es de nuestras propias visiones. Hay que elevar el cinismo a herramienta fundamental. Suena descarnado, pero es lo que hay. Intentar explicar por qué los inversores compran o venden un valor un 20% más alto o más bajo de como estaba tres días antes, sin noticias, es realmente un trabajo herculino, pero que se da todos los días. Otra frase que invariablemente se repite es “Esto no volverá a suceder” o “Esta vez no me pillarán” equivalente al “Esta vez es diferente”. También es muy conmovedora la frase “Los Bancos Centrales no pueden hacer eso, porque es ilegal” o la de “Si hacen eso se crea un problema, porque atentan contra la seguridad jurídica”. Yo, cuando me entran las dudas, siempre recurro a Livermore “Sólo hay un lado del mercado, y no es el lado alcista ni el bajista, sino el lado correcto” y a que la única función de la predicción en la economía, es hacer que la astrología parezca respetable.

Desde el comienzo de año y sobre todo desde la última reunión del BCE, ha habido movimientos curiosos que no siempre se recogen en los titulares, que se reducen a poner una flecha para arriba si suben las bolsas o para abajo si bajan. A nosotros, que nos gusta mirar más los movimientos relativos del mercado, nos han llamado la atención estos movimientos. Desde los bajos de octubre de las bolsas, la bolsa alemana ha subido un 18% respecto a la bolsa americana, un 16% respecto a la bolsa española y un 7.9% respecto a la bolsa francesa. Una vez más es Alemania la que se ve favorecida por los flujos pase lo que pase (y seguirá así por los siglos de los siglos, bajo la misma moneda que el resto de los europeos). Avisamos de la figura alcista que tenía hace tres semanas, pero pensamos que ya ha alcanzado el objetivo (el 11.000 del dax) y que hay que cerrar las posiciones y darles la vuelta. Sobre todo contra USA ha venido motivada por la fuerte apreciación del dólar, que pensamos que también ha hecho ya la mayor parte del recorrido y que tiene a todo el mundo metido largo de dólares, con lo que puede haber una recogida de beneficios, como hemos visto en los cortos de petróleo.  Otro par relativo que ha corrido mucho y que ha llegado a su nivel clave, es el largo de Eurostoxx y corto del sector bancario. Yo soy bastante negativo con la evolución que van a tener los bancos en un mundo con tipos a cero y escaso crecimiento, pero el sector ha perdido más de un 20% contra el índice general y está en las zonas de mínimos del año 2013, y a apenas un 15% de los mínimos de 2011, cuando el mundo se acababa.

Ahondando en las paradojas que se producen en los mercados y que siguen asombrando a la gente. La bolsa española, con las mejores perspectivas de crecimiento para el año, es la que peor comportamiento tiene (está a un 7% de los máximos alcanzados el año pasado). Aparte de estar penalizada por el peso brutal del sector bancario y por su necesaria recapitalización, me lleva a plantearme, por un lado, si las empresas del IBEX están ya poco apalancadas a la actividad creciente de España (se pasaron vendiendo los años anteriores, que dependían más de allende los mares), y por otro lado, si cuando se benefician las grandes empresas no lo hacen las pymes y viceversa, porque llevan ciclos con retraso. También me da por pensar que cuando teníamos los tipos de interés al 5% se crecía de forma desmesurada y con tipos al 0% no crecemos.

Y luego viene Grecia. Todos los analistas del mundo están cavilando lo que puede pasar y todas las alternativas que hay. Mi impresión es que las cosas se solucionarán (para los mercados, que otra cosa son los ciudadanos) con la misma fórmula que llevamos usando los últimos seis años y que ahora que comienza el Seis Naciones de Rugby tiene una buena imagen. Talonador, montoncito de tierra y mandar el balón ovalado hacia delante lo más lejos posible. A diferencia de las quitas anteriores, ahora el volumen gordo de la deuda lo tienen el BCE, el FMI y los países europeos. Recordemos que el BCE no sufrió ninguna quita, y que el rescate corrió a cargo de los inversores privados. La segunda vez, porque la primera ayuda sirvió para salvar a muchos inversores que estaban pillados y que les sacaron del hoyo las primeras compras de bonos griegos con cargo al ECB. Los gobiernos tienen una venta interna difícil si admiten quitas y por otra parte no tienen una contabilidad mark to market de sus posiciones, lo que me lleva a aventurar que habrá extensión de plazos o transformación en deuda perpetua o cualquier mecanismo que lleve a no dar la pérdida. Y ahora los datos fríos: en los últimos veinte años, el déficit anual medio de Grecia ha sido del 6.75 (es cierto que ahora tienen superávit primario, es decir, sin tener en cuenta el pago de intereses). El vencimiento medio de la deuda griega está por encima de los 16 años, más de cuatro veces superior a la media del resto de los países europeos y a unos tipos alrededor de un 70% por debajo de lo que marca ahora mismo el mercado secundario de su deuda. Tuvieron una condonación de su deuda de 100.000 millones de euros (para hacerlo a escala española es como si nos hubieran perdonado a nosotros 500.000 millones de euros), pero vuelven a tener una deuda sobre PIB superior a antes de la quita. Una vez más, los problemas de deuda no se arreglan con más deuda. Y otra derivada importante, los precios de los bonos, ya sean de empresas o de Estados, tienen diferentes precios porque en teoría tienen distinto riesgo de impago. Si eliminamos el riesgo de impago, ¿Por qué no tienen todos los bonos el mismo precio? ¿Por qué exigimos una mayor rentabilidad, si luego no va a pasar nada? El problema es que Grecia es un país sin tejido industrial, con un funcionariado sobre dotado y que la única alternativa para ganar productividad ha sido una bajada salarial y un crecimiento del desempleo. No se le ve muchas soluciones. Las primeras medidas del nuevo gobierno han sido, subir el salario mínimo hasta los 757 euros (equivalente a España), dar electricidad gratuita a 300.000 viviendas y readmitir a muchos funcionarios cesados por el anterior gobierno. Esto plantea varios problemas a los que lo deben financiar (los griegos no pueden). El primero, y estoy pensando en Portugal, prestar dinero a alguien para que obtenga unas condiciones que no tienen en su propio país. Y segundo, un conflicto moral que es renegociar con alguien que amenaza con romper los acuerdos alcanzados, cuando has sido sumamente estricto con el cumplidor. Y si Syriza consigue lo que quiere, más de uno se va a echar a temblar y poner a remojar las barbas. No crean que no me crea un dilema. Por un lado, un efecto entusiasta de que la gente no se acomoda y que está dispuesta a cambiar. Pero por otro, la absoluta claridad que el camino emprendido hará las cosas mucho peores a la vuelta de la esquina. ¿No queda nadie más? Como escuché el otro día, yo votaría a Podemos si supiera que no iban a gobernar.

El secreto del éxito es la honestidad. Si puedes evitarla, está hecho.

Buena semana

Julio López Díaz, 04 de febrero de 2015

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