Paul Volcker

En 1942 los japoneses invadieron las islas de Attu y Kiska, en las Aleutianas. En mayo del año siguiente, los americanos tomaron la isla de Attu, con un considerable coste en vidas. En agosto se propusieron hacer lo mismo con Kiska, para lo que 35.000 soldados fueron desembarcados en sus playas, apoyados por bombarderos. El ataque no fue repelido. La falta de respuesta no levantó sospechas, pues los americanos estaban habituados a los ataques por sorpresa. En un momento dado, comenzaron los disparos y el estruendo de las bombas. Dos días después habían muerto 32 soldados y 50 habían resultado heridos. Entonces se hizo un descubrimiento. No había japoneses en la isla. Habían sido evacuados unos 6.000 hombres unos días antes del ataque americano. Los soldados americanos habían luchado entre ellos.

Semana de alta tensión en los mercados después del vendaval alcista que nos ha traído hasta la estratosfera. Se ha disipado la niebla y volvemos a caer en la cuenta de que en los mercados hay dos lados, y los que habían quitado la tecla de venta de su teclado, empiezan a buscar dónde la habían dejado. Y curiosamente, los mayores movimientos han venido por parte de la renta fija. Después de que mucho analista corajudo intentara convencernos de las bondades de invertir a tipos de interés negativos, porque siempre venía alguien detrás que iba a llevar los rendimientos negativos a hacer cumbre, la cornada ha sido como la de José Tomás en Aguascalientes, con doble trayectoria y empitonamiento en todo lo alto. El bono español a 10 años ha subido sus rentabilidades del 1% al 1.86%, o lo que es lo mismo un 5,2% en precio. El bono alemán ha pasado de rentabilidades del 0.05% al 0.55%. Como quien no quiere la cosa. ¡Qué patitas más cortas tiene el mercado a la hora de salirse de una posición, cuando la tiene todo el mundo! Volviendo a ver ayer la película “Margin Call”, me llamaba la atención la frase del personaje que interpreta Jeremy Irons (equivalente al presidente de Lehman Brothers): “Hay tres formas de ganar dinero en este mercado: ser el más listo, ser el más rápido o mentir”. Títulos que al principio del día valían 100, al final de la tarde valen 65,… y gracias. Las empresas americanas han emitido en lo que llevamos de año 39.000 millones de dólares en deuda, cinco veces lo emitido el año pasado, aprovechándose de las intervenciones de los Bancos Centrales. La verdad es que ser economista sirve para dejar en buen lugar a los astrólogos. Hoy, nueva revisión a la baja del PIB americano del primer trimestre. Ya vamos por una contracción del 0.4%, cuando a finales de diciembre las estimaciones rondaban un crecimiento del 3%. ¡Como para fiarnos de las valoraciones de empresas que van hasta los veinte años! ¡Hay que vestir a la mona para poder venderla!

En el tema de la inflación o deflación que tanto preocupa, estoy empezando a ver cosas que empiezan a cambiar mi punto de vista. Desde hace ocho años, vengo defendiendo que la inflación no iba a ser un problema (por alta) basándome sobre todo en un crecimiento demográfico nulo en los países desarrollados y en el efecto devastador de la tecnología tanto a nivel de precios, como de destrucción de empleo. Esas fuerzas han venido para quedarse, pero podemos ver períodos de subidas temporales de precios, y yo creo que nos estamos acercando a uno. Son datos de andar por casa y fruto más de la observación diaria que de un sesudo estudio. Y viene sobre todo de la estructura de oligopolio que presentan algunas actividades. Por ejemplo, Telefónica ha subido precios en su programa estrella de fusión TV en un 6%, pero es la primera vez que lo hace en mucho tiempo. Por supuesto, la competencia le ha seguido. Segundo, el tema de la gasolina. Si comparamos los precios desde junio de 2014 hasta ahora, el precio de la gasolina sin plomo en la estación de Repsol de Majadahonda (fuente: yo mismo) ha pasado de 1.45 euros a 1.37 euros por litro. Es una bajada del 5.5%. El petróleo estaba en 115 dólares el barril y ahora está a 66. Es una caída del 42%. El euro dólar ha pasado del 1.35 al 1.12, el 17%. Se han quedado entre los dedos un 20% (no sólo las petroleras, que Don Cristóbal también tiene participación en el negocio). Los hoteleros han reconocido subidas de precio durante la Semana Santa, y los bancos vuelven a dar hipotecas por el 100% de la vivienda, eso sí, con márgenes más razonables del 1.75% y contratando, de media, cinco productitos más. Si todo esto lo unimos al efecto escalón de los precios del año pasado, nos podemos encontrar con cifras de inflación que empiezan a subir y puede liarse parda en la renta fija. Seguiremos informando.

Otro sector que habrá que vigilar de cerca es el sector bancario. Si la curva de tipos no empieza a ensancharse entre los tipos a corto y los tipos a largo, lo van a pasar bastante mal. Lo que realmente necesita ahora el sector financiero es que suban los tipos de interés, sobre todo los de largo plazo. Me comentaba el otro día un insigne intermediario del mercado de deuda pública, que le había sorprendido mucho cómo había reaccionado el mercado a las intervenciones del BCE. Se esperaba que muchos bancos hicieran lo que se conoce como front running, que es comprar el mercado inmediatamente antes de la llamada del que todo lo puede y vendérselo más arriba. Por el contrario, lo que estaba sucediendo, es que los bancos aprovechaban para arrear todo lo que tuvieran en cartera. Están recogiendo los beneficios de estos años y endosándole los activos al salvador italiano. Ya estamos viendo las consecuencias esta semana. El mercado se ha roto, se ha secado de liquidez y tenemos el riesgo de transformarnos en un nuevo Japón, donde muchos días, si no está el Banco de Japón, no se crucen operaciones. En mi opinión, vamos a empezar un nuevo proceso de fusiones a la vuelta de la esquina. No creo que haya entidades rentables, con el panorama que tenemos, con cuotas de mercado inferiores al 15-20% lo cual deja sitio sólo para cinco o seis jugadores. La banca digital que lleva tropecientos años intentando implantar el BBVA, es un eufemismo para decir “me sobra la mitad de la gente”. Se le va a unir una mayor implantación de la denominada “banca en la sombra” que va a competir con ellos en el mercado tradicional de los préstamos. A fin de cuentas, los bancos cada vez afrontan más dificultades regulatorias para alcanzar ratios de solvencia compatibles con generar beneficios, y ya empiezan a tener como competidores a fondos de pensiones o fondos de infraestructuras.

Este mismo fin de semana, un amigo me ha comentado una operación inmobiliaria en Londres, en la que la financiación no la dan los bancos, sino fondos de pensiones que se han hartado de invertir al 0% y prefieren invertir al 3% con la garantía de los inmuebles. La banca va a tener que reinventarse. Recuerdo una comparecencia de Paul Volcker, cuando fue nombrado por Obama tras la crisis de 2008, para poner un poco de orden en el sistema financiero. “Me gustaría que alguien me diese la más mínima prueba neutral de que la innovación financiera ha producido crecimiento económico, la más mínima prueba”. Un desventurado banquero replicó que el sistema financiero en USA había aumentado su cuota de valor añadido entre un 2 y un 6.5%. Volcker le contestó con una pregunta matadora: “¿Refleja eso su innovación financiera o refleja únicamente lo que usted cobra?”. Para rematar al banquero, añadió, “La única innovación financiera que recuerdo en mi larga carrera, es la invención del cajero automático”.

Bueno, dedico esta epístola a mi socio Barceló, sin cuya inquebrantable simpatía y amena conversación, me habría llevado la mitad de tiempo escribirla.

Buena semana.

Julio López Díaz, 06 de mayo de 2015

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