Q de Tobin

Cuando en 1824 se estrenó la Sinfonía nº 9 en re menor, Beethoven llevaba muchos años completamente sordo. Le era imposible dirigir su última obra maestra, pero el director le animó a subirse al podio y marcar el tiempo de los cuatro movimientos. La música cautivó a la sala durante más de una hora antes de llegar a su triunfal desenlace. El público reaccionó con entusiasmo desenfrenado. Todos los asistentes se pusieron en pie aplaudiendo, gritando, llorando y agitando pañuelos. Pero él no oía nada… se quedó inmóvil, de espaldas a la gente y mirando su partitura. Una joven solista llamada Caroline Unger lo cogió amablemente del brazo e hizo que se volviera para ver el entusiasmo del público. Fue uno de los momentos más conmovedores de la historia de la música clásica: el gran maestro, enfermo y envejecido, ante una ovación a la genialidad que ya no podía oír.

Los mercados tienen el mismo mal que el bueno de Ludwig, que dejaron de oír hace tiempo y como Ulises, se pusieron cera en los pabellones auditivos. Empezamos la semana con nuevos altos históricos en la bolsa americana.

– ¿Sorpresa? Pues realmente no.

– ¿Pero, entonces es que han publicado mucho mejores datos económicos? Casi. Realmente ha sido todo lo contrario, el PIB del primer trimestre no para de revisarse a la baja, y ya algunas fuentes hablan de un 1.2% de bajada (por supuesto, han salido los sospechosos habituales hablando de que realmente no te puedes fiar de los números  y que está mal calculado el efecto estacional del primer trimestre).

– ¿Entonces, es que las ventas y los beneficios de las empresas han sorprendido nuevamente al alza…? Uhmmmmm, pues tampoco, con el 90% de las compañías del S&P 500 publicadas, las ventas han caído un 2.8% respecto al año pasado, el peor dato desde el año 2009.

– ¿Y no hay un tema estacional, por las nieves? Lamentablemente, es un dato año contra año.

– No entiendo nada… Pues tampoco hay mucho que entender en un juego de suma cero, los datos malos para la economía real son buenos para la financiera. Se vuelven a alejar las expectativas de subidas de tipos, el dólar afloja un poco y las empresas vuelven a dudar sobre el futuro, se retraen de invertir y el dinero lo vuelven a usar para comprar sus propias acciones. Un bucle maravilloso.

– ¿Y eso no se va a acabar alguna vez? ¿Después de 4 trillones de dólares (americanos) no logramos mantener un poco de senda de crecimiento? ¿No hay otra forma de hacer las cosas? ¿Se puede llevar hasta el infinito y más allá la máxima de los mercados de cuanto peor, mejor? Pues lo que parece es que después de siete años de crisis, éste va a ser el trimestre con menor crecimiento a nivel mundial, y lo único que se consigue es un efecto transitorio por efecto de depreciación de las monedas, quitando unas zonas del globo, parte del pastel a las otras. En este trimestre se ha visto favorecida Europa, y el siguiente quién sabe.

– ¿Pero si las empresas no invierten, cómo se van a crear puestos de trabajo y cómo se va a volver al crecimiento? Silbo la canción de El gran héroe americano, a la vez que giro levemente la cabeza y dirijo la mirada hacia algún punto en el infinito. Me dan ganas de empezar una frase con “Pequeño saltamontes…”

Una de las teorías que vuelven a salir a la palestra relacionada con la sobrevaloración de los activos es la célebre Q de Tobin. El concepto es el siguiente:

Si vendieras todas las acciones de todas las compañías en USA y usaras ese dinero para comprar todas las fábricas, toda la maquinaria y todo el inventario de existencias, todavía te sobraría dinero. De acuerdo a esta medida, las acciones en USA están valoradas un 10% por encima de su coste de sustitución, su nivel más alto de la historia. Nos encontramos en el segundo mercado bullish más largo de los últimos 60 años, y salen a relucir las distorsiones que provoca el QE. El QE ha elevado el precio de los activos a niveles que la historia nos dice que vienen acompañados de caídas importantes. De hecho, el indicador  lo que viene a decir es que el mercado está sobrevalorado en un 80%. (El precio del S&P debería ser 1,200 en lugar de los 2,130 de ahora). El ratio ha pasado de 0.55 a 1.10 en estos siete años y lo que refleja es que las empresas ponen su dinero en el mercado de acciones, eligiendo la recompra de acciones sobre el gasto de capital, y elevando el precio de los activos sobre su valor tangible. El ratio medio desde el año 1900 ha sido 0.70. Lecturas por encima de 1 se consideran extraordinariamente altas, y sólo se han recogido entre el año 1995 y el año 2000. La clave es cuándo hará el retorno a la media. En las últimas semanas hemos oído comentarios de Yellen y Buffet sobre la alta exigencia de las valoraciones actuales.

Obviamente, este ratio no te hubiera metido largo en ningún momento en estos 7 años. Otras críticas señalan que la parte de manufacturas en la economía ya no es tan importante como lo fue en el pasado, y que las compañías de servicios son realmente la parte mollar de la economía. Y razón no les falta, pero el dato queda ahí.

Las principales empresas gastaron el 95% de sus beneficios entre buy-backs y dividendos, con recompras que superan los 2 trillones desde 2009. En los primeros cuatro meses de este año se han anunciado 400 billones de dólares que se destinarán a nuevos buybacks. Esto, poniéndolo en comparativa, refleja que el gasto de las empresas en plantas y equipamiento se queda bastante por detrás. Su crecimiento ha sido del 11% en los últimos dos años, frente a un 45% de buybacks. ¿Qué nos indica esto? Pues aquí caben también numerosas interpretaciones. Más allá de la diferencia temporal entre las empresas y sus directivos, lo realmente preocupante es que las empresas no vean oportunidades significativas donde invertir. Que el mundo realmente lo que tiene todavía es un exceso de producción. Que los tipos de interés tan manipuladamente bajos, permiten que no haya limpieza de ineficiencias y que pervivan muchas empresas zombies. ¿Se acuerdan de la famosa década perdida japonesa? Todo esto no indica para nada que vayamos a crecer más en un futuro, sino que estamos detrayendo flujos futuros al presente. Estamos consumiendo ahora en una gran comilona (obviamente aquí no está todo el mundo) la despensa que teníamos dispuesta para una larga temporada.

Y mientras, los activos siguen siendo el destino de todo ese dinero que no se usa. Y no sólo son las acciones. Miren, sin ir más lejos, la última subasta de arte de la semana pasada. Nuevo máximo histórico pagado por un cuadro de Picasso, casi 180 millones de dólares (32 millones en su intercambio anterior en 1997, y 200.000 dólares cuando lo vendió el propio pintor en primera instancia), y por una escultura de Giacometti 142 millones de dólares. ¿Es esto una carrera sin fin y sin peligro de quedarse entrampado? Pues la semana pasada tuvimos un dato cuando menos revelador. Verizon compró AOL (American Online) por 4.400 millones de dólares. La fusión AOL – Time Warner se valoró en el año 2000 en  180.000 millones de dólares. Ambos grupos se volvieron a separar en el año 2009, y hoy Time Warner por sí misma vale 70.000 millones de dólares. Algo se les ha ido entre las uñas…

Es lo que tienen las comparaciones. Mi mujer, por ejemplo, sabe que ha llegado la hora de hacer el amor en cuanto empiezo a decirle que Chabelita tampoco está tan mal.

Buena semana

Julio López Díaz, 20 de mayo de 2015

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