Última carta del año

Una vez, conversaba Marco Porcio Catón con otro ilustre romano que le preguntó:

  • ¿Qué pasa contigo? Todos los romanos ilustres tienen estatua y tú no. ¿Por qué?

Catón no dio ninguna razón. Se limitó a decir:

  • Cuando tantas estatuas se erigen, prefiero que no esté la mía.
  • ¿Por qué? – preguntó su interlocutor.
  • Por eso mismo que tú preguntabas – respondió Catón. Prefiero que mis contemporáneos se pregunten por qué no me levantan una estatua a que la posteridad se pregunte por qué me la levantaron.

Estamos acercándonos al momento de ver cómo muchos inversores reclaman en el mercado, si realmente los banqueros centrales merecen o no que les levanten estatuas a lo largo del orbe o si realmente quedarán reflejados en los libros de historia como contribuidores a un descalabro financiero por venir. Ayer finalmente se produjo la primera subida de tipos por parte de la Reserva Federal  desde junio del 2006. Lo hicieron con un lenguaje cauteloso, como pidiendo perdón, y bajando la estimación de tipos que tienen para el año 2017 (lo de la curva de tipos que manejan estos prebostes es digno de las escuelas de nigromancia). El mercado hasta casi ha respirado aliviado, porque lo realmente preocupante es que hubieran vuelto a dejarlos igual y hubiera llevado a lecturas del tipo “sí que debe estar mal la economía”.

Ultima carta de este año 2015. Año complicado (la verdad es que el presente siempre lo es). Yo tenía un jefe en mis comienzos en Cajamadrid que siempre miraba los gráficos y decía “comprad aquí (mínimo del año, por supuesto) y vended aquí (máximo del año), es así de fácil”. Ahora estoy haciendo eso mismo con los gráficos que tengo delante, y efectivamente el año ha sido fácil. Compras bolsa alemana en Enero, vendes en Julio, vuelves a comprar en septiembre, vendes la última semana de noviembre y compras el lunes. Eso nos hubiera dado una rentabilidad superior al 80%. Sin embargo las cifras que vemos “reales” se muestran bastante alejadas de esos parámetros. Ha sido un año donde las cifras de los mayores hedge funds tienen un signo negativo delante, donde las commodities han retrocedido bruscamente a niveles en algunos casos inferiores a los de la crisis del 2008, donde las inversiones en países emergentes han sido catastróficas tanto por el lado del subyacente como por el de la moneda, donde los denominados bonos de alto rendimiento no han respondido a su adjetivo, y donde la variabilidad de rendimiento entre valores de renta variable ha sido inmensa.

Nos hemos encontrado un mercado de bonos gubernamentales en que un porcentaje importante de las emisiones están en tipos de interés negativos. Ha habido 99 eventos de crédito que es la cifra más alta desde el 2009. En la última semana, sin ir más lejos, hemos presenciado el cierre de tres fondos especializados en bonos basura, poniéndose de manifiesto otra vez que la liquidez del mercado cuando las cañas se tornan lanzas es nula. El fondo que replica estas inversiones va a caer en el año en el entorno del 10%, aunque es cierto que mucho de este deterioro se concentra en las emisiones relacionadas con el sector petrolero. Las bolsas han escapado un poco a esta zozobra, pero si hacemos un análisis interno, nos encontramos que a finales de noviembre, las 10 acciones que más subían en el S&P 500 aportaban un 13.9% al índice, mientras que las restantes 490 acciones le restaban una rentabilidad del 5.8%. Es la mayor concentración de rentabilidad en tan pocos valores desde finales de los 90 del siglo pasado. Si vemos las cotizaciones actuales, el 75% de las acciones están por debajo de su media de 200 sesiones. El índice está plano en el año pero el “aliento” es mucho más frio del que traducen las cifras (los optimistas también pueden interpretarlo como que entonces si se incorporan estas acciones tenemos garantizados nuevos máximos). A lo que seguramente sí tengamos que acostumbrarnos es a los movimientos espasmódicos en las cotizaciones. Cuando cogen un lado parece que no tienen fin. El índice alemán ha caído un 12% en los primeros diez días del mes, y ahora lleva subiendo un 6% en las últimas 20 horas de negociación. No existe profundidad de mercado suficiente. Yo creo que esto va a desembocar en una nueva composición de jugadores del mercado. Por un lado los movimientos de nacimiento y muerte de fondos de inversión se van haciendo más cotidianos, y por otra parte, creo que los grandes fondos seguirán el camino de los dinosaurios y se extinguirán. Creo que el éxito estará en la gestión de fondos más pequeños, en los que tu actuación sobre los precios de mercado no repercuta negativamente en la rentabilidad ante esta fuerte volatilidad. Los años gloriosos de subir las rentabilidades comprando con el dinero nuevo que entra, las mismas acciones que ya teníamos en cartera creando un círculo victorioso , ha tenido numerosos efectos luctuosos este año como para insistir en la misma estrategia. El ojo de buey de salida es muy pequeño. Lo hemos visto con determinadas acciones a lo largo del año y en la última semana con el high yield.

Llevamos 6 años en que los conductores de los movimientos del mercado han sido los bancos centrales en función de si regalaban más dinero gratis o si se mostraban más recelosos ante las peticiones del mercado. Nada nos hace pensar que esto no va a ser así, pero vamos a ver si somos capaces de salir de este marasmo de una forma ordenada una vez pasado el Rubicón de la primera subida de tipos. Si salen bien, estoy dispuesto a pasarme a una dieta estricta de comerme mis propias palabras de todos estos años. La empresa de encontrar el vellocino de oro es desde luego ardua. Ahora vamos a ver cómo reaccionan empresas y países emergentes ante estas subidas, y si realmente ya se ha descontado todo con las bajadas de este año. Los estrategas de las grandes casas vuelven a hablar de subida de un 10% de media para el próximo año en la Bolsa (la misma mágica cifra de los últimos 25 años). ¿Podrán mantener las empresas sus recompras de acciones si les suben los tipos de interés en un momento en que se pueden encontrar con descensos de márgenes? No debemos olvidar que han sido los mayores compradores de estos tres últimos años. Ante una escalada del dólar en paralelo a la de los tipos de interés, ¿cómo afectará a unos países y empresas endeudadas de forma monstruosa en dólares?

Desde luego las medidas implementadas de inundación de dinero por parte del BCE siguen teniendo sus peros. El último dato conocido de “exceso de liquidez” en el sistema es de 631.000 millones de euros (dinero por el que los bancos comerciales le pagan 30 puntos básicos diarios al BCE). Es el mayor de los últimos tres años. Quizá sea sólo debido a encontrarnos en el mes de diciembre y los bancos no quieren sustos en sus balances, pero si esta cifra no mejora en los próximos meses sería preocupante.

Por el lado de los gráficos tenemos numerosas dudas que deberían despejarse a corto plazo. De momento sigue un fractal parecido a los años 2007, 2011 o 1998. En los dos últimos casos, el movimiento se resolvió al alza, mientras que en el primero ya saben la hecatombe que tuvimos. El jurado está reunido.

Hay un dicho en las negociaciones que dice que “Nadie ofrece tanto como el que no pretende cumplir”. Veremos qué nos da el nuevo año, y sigan la filosofía del Cholo, partido a partido y trade a trade.

Feliz Navidad a todos.

Julio López Díaz, 18 de diciembre de 2015

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