Iwo Jima

Todos conocen la famosa fotografía de los marines izando la bandera americana en Iwo Jima. Aunque la fotografía transmitía la idea de que Iwo Jima había sido arrebatada a los japoneses, la isla no se declaró oficialmente conquistada hasta el 17 de marzo de 1945; fueron necesarios veintiséis días para cubrir menos de nueve kilómetros. La defensa de la isla les costó a los japoneses unos veintiún mil muertos. Por su parte, 4189 norteamericanos perdieron la vida, mientras que 441 desaparecieron y 15208 resultaron heridos. En total, los marines habían utilizado cuarenta mil toneladas de bombas y granadas para eliminar a toda la guarnición japonesa de la isla, lo que suponía que se había tenido que emplear dos toneladas de explosivos para acabar con cada combatiente nipón.

Es la misma sensación agria que compartimos muchos gestores en estos momentos, y el sacrificio que exige conseguir un mísero 1% de rentabilidad. Comentaba la semana pasada, el estupor que me suponía los excesos que estábamos viendo en las cotizaciones de las acciones. Excesos de movimientos, que no de valoración, que como ya saben no entro a valorar. Ponía el ejemplo de BBVA, con cuatro movimientos de más del 20% en apenas 4 meses. Tengo que agradecer a la dirección de BBVA que haya querido corroborar mi escenario, otorgándonos un movimiento del 18% en apenas cinco sesiones, tras la presentación de sus resultados del primer trimestre. No quieres caldo, pues toma tres tazas. Nada mejor que poner a nuestros mejores hombres a trabajar. El sectorial de bancos ha caído un 13% en la semana, a pesar de resultados mejores de lo previsto en los bancos franceses o de Deutsche Bank.

 Aprovechando mi última epístola, un inversor me preguntaba en qué circunstancias podíamos ganar dinero en el mercado. Pregunta con toda la intención del mundo, y de difícil contestación. ¿Qué se puede esperar de un fondo en la situación actual, con un objetivo de preservación de capital? Pues el panorama realmente no es muy alentador, y yo creo que, los que nos dedicamos a gestionar dinero de los demás, lo tenemos que exponer con toda la crudeza que podamos, y luego que sea el propio cliente el que decida mantenernos la confianza o quitárnosla. La preservación de capital tradicional en España se encontraba en los depósitos bancarios, con rentabilidades nominales por encima de la inflación y con un riesgo bastante mitigado por el fondo de garantía de depósitos, y como se demostró con posterioridad, por el propio interés de los gobiernos en el salvamento de entidades financieras. Era un producto que además les venía bien a las entidades financieras, que al cerrarse los mercados de financiación vía bonos, era una fuente de cubrir sus activos. Esta situación ha variado dramáticamente desde lo de Chipre. Como recordarán Chipre no rescató a los bancos , sino que fueron sus propios clientes quienes lo hicieron. Como además eran rusos y empezaba a haber problemas en Ucrania, pues pasó bastante de puntillas. Pero ya se había puesto la zapatilla en el quicio de la puerta. La próxima que venga gorda se va a jugar a ir tachando partidas del balance. Si quito del activo un 20% por morosidad, empezaré a tachar un 20% del balance. Empezaré por las reservas, luego el capital, los bonos subordinados, los bonos senior, etc. Hasta donde se llegue, y en algunos casos lo hará hasta los depósitos. Ya hemos visto casos en Austria y Portugal donde acreedores han visto como desaparecían sus inversiones, aunque de momento sólo han llegado hasta los bonistas. Es decir, que el riesgo de tener un depósito en un banco deja de ser sistémico (en la primera oleada) y dependerá de la solvencia del banco donde usted tenga sus ahorros. En definitiva, que los depósitos no son un activo sin riesgo.

El activo que nosotros consideramos sin riesgo, es el bono a dos años alemán. Y ese papel está al -0.5%. Si sumamos los costes de gestión, depositaría y de intermediación, nos encontramos que el coste de abrir la persiana para un inversor normal puede estar en -1,75%. A partir de ganar eso, el cliente no pierde. Vamos, que el “ambiente” de inversión es más feo que el Fary chupando limones. La forma tradicional de invertir como si fuera un garantizado (la rentabilidad de la parte fija se invierte en opciones para ganar exposición sin riesgo) no se puede hacer. Si no, que se lo pregunten a todos los clientes que invirtieron en fondos con una pequeña parte de bolsa desde marzo del año pasado, pareciendo que tiraban a balón parado. En definitiva, que hay que correr riesgos. El problema que tenemos es que tienes pocos grados de libertad para equivocarte. Un error del 2% en tu gestión puede hacer que el cliente pierda un 4% al final del año. Esto limita considerablemente nuestra forma de invertir. Muchos gestores de fondos argumentan que los periodos de crisis terminan por ser positivos, porque les permite comprar a lo que ellos llaman precios baratos. La volatilidad es el precio que hay que pagar por la rentabilidad futura. Es una política perfectamente plausible, pero que nosotros no utilizamos en nuestra gestión. Nuestra gestión la encauzamos a minimizar lo más posible las pérdidas, aunque renunciemos a rentabilidades más altas. Hacemos más apuestas en la medida en que vamos teniendo un colchón de rentabilidad. En el escenario actual con tipos negativos, y con inflación en cero, rentabilidades entre un 3%-5% sería un éxito. Rentabilidades por encima de esos niveles sería soportar unos riesgos de los que los clientes deberían estar muy bien informados. Por supuesto que el realizar esta gestión no es ninguna panacea, la política de stop loss de cada posición puede dispararse más de lo que debería, pero vista la volatilidad con la que he empezado esta epístola, creemos que es la única forma de sobrevivir en este mercado.

Ya hemos visto la bofetada con la mano abierta que han dado a las Bolsas en apenas cinco días. Del mundo de Yupi de vuelta a las tinieblas sin descanso. El detonante puede venir del mundo de las divisas (hablar con más seguridad de causas en los movimientos de los precios lo considero cercano a la nigromancia). El mero hecho de no decir nada el Banco de Japón en su última reunión le ha sentado peor que un rebujito al mercado. El yen ha caído seis figuras contra el dólar, y ha arrastrado a la bolsa japonesa que ha caído un 8%. La debilidad del dólar lleva a apreciación del euro y a que se vuelva a poner en juicio la recuperación de ventas de las empresas europeas, etc, etc, etc. Al final lo que subyace es el miedo de todos los países a perder competitividad. Los crecimientos son raquíticos, y cada uno intenta aprovecharlo a costa de los demás. Incluso los americanos (crecimiento del 0.5% en el primer trimestre) están viendo las orejas al lobo. Se utiliza la postergación en la subida de tipos para depreciar el dólar.

Al fin es la constatación de que no hay marcha atrás en las políticas que se están siguiendo. Hoy mismo Donald Trump ha comentado que una subida de tipos de apenas un 1% sería catastrófico para la economía. No descartemos un nuevo paquete de recompras de bonos por parte de la FED a lo largo del año próximo (no creo que se atrevan a hacerlo en medio de la campaña electoral). Vamos a tener tipos bajos para mucho tiempo. Se dice que se quiere combatir a la deflación. Deflación es tener menos dinero para gastar mañana que hoy, que es lo que en definitiva consiguen los tipos negativos.

Intentar el milagro de los panes y los peces. Dale un pez a un hombre y comerá un día; dáselo a tu madre y hoy comerás pescado, mañana sopa de pescado y pasado croquetas de pescado.

Buena semana

Julio López Díaz, 06 de mayo de 2016

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