Helicopter Money

Durante noviembre de 1914, las tropas coloniales británicas iniciaron un ataque anfibio contra la ciudad de Tanga, a los pies del Kilimanjaro, que se convertiría en la mayor batalla en suelo africano de la Gran Guerra. Terminó de forma humillante para los invasores, pero más que a los méritos de las tropas alemanas se debió a la sorpresiva intervención de un enemigo inesperado. Los ocho mil soldados del general Aitken se enfrentaron a mil alemanes; pero además se encontraron con otro enemigo  imprevisto. El fuego de fusilería agitó las colmenas de miles y miles de agresivas abejas africanas. Cayeron mil británicos y los que no lo hicieron quedaron seriamente heridos por las picaduras de los himenópteros. Esta victoria inicial le permitió a su comandante Paul von Lettow-Vorbeck sucesivos triunfos y preservar el África Oriental alemana como único territorio donde no ganaron los aliados.

Ya ven que hay armas de todo tipo para conseguir una victoria. Después de siete años del estallido de la crisis, lo único que tenemos claro es que el único jugador que queda en la mesa del Casino son los Bancos Centrales. Y a pesar de su fracaso no dudan en seguir experimentando nuevas combinaciones afrodisiacas. El último cocktail del barman tiene el poderoso nombre de Helicopter Money.  Los Bancos Centrales han estado testando la capacidad de aguante etílico del personal con sus llamadas políticas no convencionales, pero es hora de probar algo más contundente y radical. El concepto lo toman de Milton Friedman, y lo podemos definir como la capacidad abierta de financiar los déficit públicos sin los eufemismos que llevan utilizando los últimos años. Se trata de empujar el gasto nominal aprovechando  la capacidad de crear dinero de la nada y sin tener que pagar un tipo de interés por él.  El primer aldabonazo viene del Lejano Oriente cuando soltaron la boutade de lanzar una emisión de bonos perpetuos con un cupón del 0%. Desde entonces la bolsa japonesa ha subido un 10% y su moneda se ha depreciado un 6% contra el dólar.

¿Y esto cómo se hace? Pues básicamente es equivalente a un incremento en el déficit público. Para financiarlo el Estado emite unos bonos a tipo cero que le compra su Banco Central. Estos bonos quedan en el activo del Banco, mientras que en el pasivo hay unas obligaciones que no pagan tipos de interés. La diferencia con lo que han hecho hasta ahora es que no tienen carácter reversible sino que son permanentes. El pasivo anterior eran las reservas bancarias que sí podían variar. Lo otro que podrían hacer para financiar ese déficit es subir impuestos, pero esa medida suele venir acompañada de mayor cabreo del personal y que los que la toman pierdan sus confortables asientos en las siguientes elecciones. Así contado parece bonito e inocuo, pero yo no lo tengo claro. Ese pasivo del Banco Central al cero, será el activo de alguien que tendrá que “comprarlo” (obligado por supuesto) con lo cual viene a ser como un impuesto al tenedor del productito que soporta el coste, lo que detraerá demanda agregada. Pero esto es lo que pienso yo, cualquier aportación magistral será bienvenida. No quiero hacerme trampas al solitario. De todas formas, otra cosa que podrían hacer, es cuando alguien capture un Pokemon Go, lo pueda descontar en el Banco Central; es una forma más directa de dar dinero a la gente… El ver si tiene éxito o no llevará bastante tiempo. La teoría nos puede decir que ese “posible” incremento de demanda  agregada se distribuirá entre nueva producción y subidas de precio, pero sin saber a priori la ponderación. Las cifras de utilización de la capacidad productiva siguen estando lejos del 80% de producción, por lo que a corto plazo no parece que vaya a dispararse la inversión. Lo que me temo es que todo ese dinero volverá a embolsarse en activos financieros. El mantenimiento del precio alto de las bolsas parece ya el único objetivo de la política monetaria  y sigo sin ver que se pretende con ello. El llamado efecto riqueza siempre me ha parecido un bluff. A lo mejor en Estados Unidos tiene más sentido, pero en Europa el efecto riqueza se consigue vía salarial, y ahí no se está avanzando mucho. El “obligar” a la gente a defenderse, comprando activos que están valorados por las nubes no parece la mejor de las ideas. Sólo tendría sentido si se empieza a desbocar la inflación, porque en ese caso de donde habría que escapar al galope es de todos los instrumentos de renta fija.

Los datos económicos siguen saliendo bastante mixtos, lo que sigue poniendo de manifiesto que estamos en una situación de ligero crecimiento pero por debajo de los ritmos de recuperación de épocas anteriores. El FMI ha vuelto a bajar sus previsiones de crecimiento mundial, pero éstas se sitúan todavía en un 3.4%, aunque ha rebajado algo más el crecimiento europeo hasta solo un 1.4% por las consecuencias del Brexit. En Estados Unidos las ha dejado inalteradas en el 2.5%. En este país con esos crecimientos y con una inflación en el 2.2% sigue resultando extraordinariamente sorprendente que provoque un pánico atronador subir los tipos del 0.5% al 0.75%. Este argumento lejos de ayudar es lo que sigue manteniendo el miedo en el cuerpo al personal pensando que es un efecto más de El Show de Truman, y que el globo se puede desinflar a toda velocidad. Es más un lastre que un motivo de confianza.

Esta misma semana ha emitido un informe Deutsche Bank desglosando las contribuciones de diversos conceptos a la subida de la bolsa americana, y los resultados son sumamente curiosos. El ciclo económico no ha jugado ningún papel relevante en la subida, y lo que ha servido de guía ha sido una expansión brutal de múltiplos. El 90% de la subida la atribuye a un colapso de la prima de riesgo con un llamativo contraste respecto a otros períodos, como las dos últimas décadas del siglo pasado, o al período 2003-2007. Si en los 90, el 92% de la subida se explicaba por la subida de beneficios de las empresas, en el período 2012-2016 esta faceta ha lastrado en un 9% los precios de las acciones. La manipulación de los tipos de interés es la razón fundamental en que descansa este comportamiento. Esto nos puede dar una señal para saber a que dar más importancia en el hipotético caso de que la economía terminara por recuperarse algo más y se vieran obligados a subir tipos para ver por dónde pueden ir las cotizaciones futuras. Seguramente nos sorprendamos cuando la mejora económica venga acompañada de bajadas en bolsas. Mientras tanto la gente se está mostrando confortable con valoraciones del S&P por encima de las veinte veces por beneficios en el momento final de ciclo económico, y cuando paradójicamente las posibilidades de recesión en Estados Unidos en los próximos 24 meses está en máximos de los últimos cinco años. Pero claro se sigue comparando con la renta fija. Esto nos crea un importante problema a los gestores de “timing” de la inversión. Si algo aprendimos en la época 1999-2000, es que cuando se superan ciertos niveles de valoración, el aceleramiento es mayor y la capacidad de cotizar a múltiplos mayores se dispara. Antes de volver a cifras más lógicas, se pasan por periodos de excepcional locura. Por eso llevo insistiendo un par de semanas que no hay que ponerse por delante de los toros en estos momentos. Sólo si la ruptura actual resulta ser falsa (volvernos por debajo del 2090 otra vez) se pueden intentar posiciones cortas.

Como decía Kierkegard, “La vida sólo puede ser comprendida mirando hacia atrás, más sólo puede ser vivida mirando hacia adelante”.

Buen verano,

Julio López Díaz, 20 de julio de 2016

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